2024年10期——美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑尚不明晰，中美日貨幣走向何方？

美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑尚不明晰，中美日貨幣走向何方？

◎周雪飛

（中國(guó)大連高級(jí)經(jīng)理學(xué)院，大連 116086）

（本文原題目為《中美日貨幣走向：站在公共金融視角的探析》，首發(fā)于《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊》2024年10期。）

一國(guó)本幣匯率，看似只是本國(guó)貨幣對(duì)“外幣（外國(guó)貨幣）”的比價(jià)關(guān)系。然而拓寬視角、延展思維，其波動(dòng)幅度、升貶原因、變動(dòng)影響等，則應(yīng)放在“內(nèi)外兼顧”的全球外匯市場(chǎng)公共金融生態(tài)系統(tǒng)中去分析研究、探尋作答。

就“內(nèi)”而言，一國(guó)貨幣的表現(xiàn)（成長(zhǎng)與強(qiáng)大），取決于本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新、金融體系、信用狀況、貨幣政策等主要內(nèi)因的支撐。從“外”來(lái)看，一國(guó)貨幣的匯率變動(dòng)等，則與不同國(guó)家間“利差”因素、中央銀行貨幣政策走向甚或全球經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行、政治格局演變等密切相關(guān)。換言之，本國(guó)貨幣匯率變動(dòng)“受制于外”——即諸多國(guó)家間的貨幣比價(jià)關(guān)系與貨幣交換活動(dòng)，客觀上會(huì)構(gòu)成一個(gè)“相互作用，互相制約”的公共金融生態(tài)圈：基于各國(guó)貨幣交換的公共金融生態(tài)運(yùn)行系統(tǒng)以及在此過(guò)程中產(chǎn)生、形成的相應(yīng)鏈條，包括政策鏈、市場(chǎng)鏈、利率鏈、傳導(dǎo)鏈、區(qū)域鏈等。

全球外匯市場(chǎng)公共金融生態(tài)系統(tǒng)的“公共”邏輯在于：全球外匯市場(chǎng)等交易場(chǎng)所，為不同國(guó)家的貨幣交易、運(yùn)行提供了公共空間——一國(guó)貨幣憑借其公共信用，在全球金融市場(chǎng)獲得公共認(rèn)同、公共接納——不同貨幣之間“相互作用，互相制約”，共同構(gòu)建、形成了外匯市場(chǎng)公共金融生態(tài)環(huán)境——其中涉及的貨幣政策、金融安全、風(fēng)險(xiǎn)防范等，非一國(guó)金融之事。面對(duì)全球性或區(qū)域性公共金融政策、公共金融安全、公共金融風(fēng)險(xiǎn)，需要各國(guó)通過(guò)“建立全球經(jīng)濟(jì)金融治理與政策協(xié)調(diào)機(jī)制”，合力而為，共同應(yīng)對(duì)。

值得關(guān)注的是，2024年以來(lái)，人民幣、美元、日元等貨幣匯率變動(dòng)，及其各自對(duì)應(yīng)的中國(guó)央行、美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行貨幣政策走向，對(duì)全球外匯市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)影響尤為顯著，應(yīng)當(dāng)予以重點(diǎn)分析、全面審視。

人民幣緣何“被動(dòng)”升貶

2024年上半年，在美元指數(shù)震蕩走強(qiáng)情形下，人民幣對(duì)美元溫和貶值。與此同時(shí)，人民幣對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)中有升，在全球主要貨幣中表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺?！耙毁H一升”表明，人民幣對(duì)美元貶值更多屬于“被動(dòng)貶值”。步入下半年，人民幣匯率呈“先抑后揚(yáng)”走勢(shì)。尤其是7月末，人民幣突然走強(qiáng)：7月25日，在岸、離岸人民幣對(duì)美元匯率雙雙大幅飆升，盤(pán)中一度均升破7.21關(guān)口。

人民幣連續(xù)數(shù)日大幅快速升值，原因主要在于：日本央行突然出手干預(yù)匯率，導(dǎo)致日元對(duì)美元顯著上漲、大幅升值，形成“日（元）強(qiáng)美（元）弱”的“蹺蹺板”效應(yīng)，市場(chǎng)對(duì)亞洲國(guó)家貨幣整體信心得到提升，推動(dòng)人民幣匯率上漲，亞洲貨幣區(qū)域鏈的“聯(lián)動(dòng)性”也由此顯現(xiàn)；中國(guó)央行7月下旬宣布“意外降息”后，同期亦在離岸市場(chǎng)采取“抬升離岸人民幣利率，加大套息成本”等調(diào)控手段，政策抑制離岸人民幣非理性貶值、“打爆大量空頭”，有效提振了士氣；中美債券收益率利差縮窄提升了人民幣資產(chǎn)的吸引力，使得更多國(guó)際投資者將資金投向人民幣市場(chǎng)，對(duì)人民幣匯率走高形成支撐。概言之，7月末人民幣匯率走強(qiáng)，主動(dòng)升值與被動(dòng)升值“兼而有之”。

冷靜思考，無(wú)論是上半年人民幣對(duì)美元貶值還是下半年的逆轉(zhuǎn)“升值”，“被動(dòng)”成分相對(duì)較大——2024年上半年，美元指數(shù)由101.33上升至105.87，漲升4.5%。下半年以來(lái)，美元指數(shù)則由105.71下跌至8月27日的近期低點(diǎn)100.51，短短兩個(gè)月跌幅已達(dá)4.9%。

對(duì)于人民幣而言，身不由己的“被動(dòng)升貶”，一定程度上為中國(guó)央行“保增長(zhǎng)目標(biāo)的貨幣政策力度加大”騰挪了更多空間余地，適時(shí)“調(diào)準(zhǔn)、降息”具備了“現(xiàn)實(shí)可操作性”。但與此同時(shí)，主要宏觀調(diào)控部門還應(yīng)在“出口形勢(shì)條件支撐、外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管控”等方面進(jìn)行協(xié)調(diào)配合，找到相應(yīng)“政策平衡點(diǎn)”，確定人民幣匯率“雙向波動(dòng)”合理區(qū)間，具體可由“7.1~7.3”拓寬、擴(kuò)大為“6.9~7.5”。

美元持續(xù)下跌的“蹺蹺板”效應(yīng)

事實(shí)上，站在外匯市場(chǎng)公共金融生態(tài)系統(tǒng)視角看，各國(guó)央行貨幣政策走向在對(duì)本國(guó)貨幣匯率產(chǎn)生“立竿見(jiàn)影”影響作用的同時(shí)，也會(huì)促使不同貨幣間匯率變動(dòng)“相互傳導(dǎo)”，形成“此消彼長(zhǎng)”的“蹺蹺板”效應(yīng)。

2024年3月21日，瑞士央行將利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.50%，意外之舉推動(dòng)美元指數(shù)創(chuàng)下一個(gè)月來(lái)最大漲幅。然而，這種“事件驅(qū)動(dòng)型被動(dòng)漲升”并未“得以延續(xù)”，美元指數(shù)隨后反倒呈現(xiàn)“調(diào)整，回落”走勢(shì)。6月20日，瑞士央行再次下調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)至1.25%，瑞士法郎短線跳水，兌美元匯率一度下跌超0.6%。換言之，美元因“瑞士法郎下跌”而“被動(dòng)”升值。但數(shù)個(gè)交易日后，美元指數(shù)便由106.17“連續(xù)調(diào)整，一路下行”。

同樣的，2024年8月1日英國(guó)央行宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)基準(zhǔn)利率至5%。決議公布后，英鎊/美元下跌0.8%至1.2755，美元指數(shù)隨之“被動(dòng)”走高，重拾升勢(shì)。盡管如此，之后美元指數(shù)卻“逐級(jí)下探，不斷走低”，重新回到“通脹下行，就業(yè)趨弱，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期強(qiáng)化”下的“美元主動(dòng)走貶”交易軌道上。

總體而言，美元前期在“經(jīng)濟(jì)放緩（就業(yè)趨弱）+美聯(lián)儲(chǔ)有望9月降息（貨幣政策）+美元指數(shù)高位回歸均值（估值回調(diào)）”疊加因素影響下呈下行走勢(shì)。在此過(guò)程中，日元、歐元、英鎊等貨幣對(duì)美元匯率相應(yīng)上漲，它們之間“此消彼長(zhǎng)”的蹺蹺板關(guān)系隨之顯現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)顯示，美元指數(shù)2024年8月份累計(jì)下跌2.27%。與此同時(shí)，8月份日元兌美元上漲2.6%，歐元兌美元上漲2.1%，英鎊兌美元上漲2.43%。

接下來(lái)，需要格外關(guān)注的是：美元是否還會(huì)延續(xù)下跌、疲弱走勢(shì)？畢竟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從8月ISM制造業(yè)指數(shù)等來(lái)看，的確出現(xiàn)“放緩跡象”，但并未“陷入衰退”。而此前美聯(lián)儲(chǔ)9月降息預(yù)期已被“充分定價(jià)，得以消化”，且顯著體現(xiàn)在“美元指數(shù)下跌”中。有跡象表明，美元指數(shù)在跌至8月27日100.5145的近期低點(diǎn)后“有所企穩(wěn)，開(kāi)始反彈”，“靴子落地”效應(yīng)顯現(xiàn)。

了解、判斷和掌握美元指數(shù)走勢(shì)，對(duì)于我們分析全球主要貨幣動(dòng)向、大宗商品價(jià)格波動(dòng)、以股市為代表的全球金融市場(chǎng)運(yùn)行、大類資產(chǎn)表現(xiàn)及投資選項(xiàng)，并在此基礎(chǔ)上適時(shí)調(diào)整、優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)等，都具有較強(qiáng)參考作用。

2%通脹目標(biāo)下的美日貨幣政策走向

由于7月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)放緩“超預(yù)期”。勞動(dòng)力市場(chǎng)疲弱，“倒逼”美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在2024年8月23日公開(kāi)表示：調(diào)整貨幣政策的“時(shí)機(jī)已到”。①然而，需要指出的是，美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)“尚未實(shí)現(xiàn)”，多位擁有投票權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)官員表達(dá)了對(duì)“通脹風(fēng)險(xiǎn)”的擔(dān)憂：“我們還沒(méi)有恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定，通貨膨脹仍然是人們最關(guān)心的問(wèn)題?！雹凇拔也幌Ｍ覀兿萑虢迪?，然后又不得不加息的境地?！雹埏@而易見(jiàn)，通脹下行速度放緩、短期內(nèi)無(wú)法接近2%的通脹目標(biāo)，將會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)“貨幣政策調(diào)整路徑”的方向性、持續(xù)性，及其對(duì)市場(chǎng)和投資者應(yīng)有的“預(yù)期引導(dǎo)”。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)8月核心通脹月率0.3%，高于預(yù)期。盡管核心通脹仍存“黏性”，但美聯(lián)儲(chǔ)卻迫不及待將關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向“提振就業(yè)市場(chǎng)”，并且在“通脹目標(biāo)（2%）未達(dá)標(biāo)+就業(yè)數(shù)據(jù)疲弱”情形下，于美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月18日啟動(dòng)了“遭到票委反對(duì)，沒(méi)有全票通過(guò)”的4年來(lái)首次降息——頗具爭(zhēng)議、出人意料的“調(diào)降基準(zhǔn)利率50個(gè)基點(diǎn)”，這在歷史上美聯(lián)儲(chǔ)步入“降息周期”伊始也非常少見(jiàn)。值得注意的是，鮑威爾強(qiáng)調(diào)“并沒(méi)有設(shè)定任何固定的利率路徑，將逐次召開(kāi)會(huì)議來(lái)做出決策”④。最新的“點(diǎn)陣圖”也顯示，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部意見(jiàn)存在“相當(dāng)大的”分歧。⑤由此不難看出，美聯(lián)儲(chǔ)“未來(lái)降息路徑”依然存在不確定性，需要結(jié)合更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、各種影響因素來(lái)追蹤觀察、全面分析。

無(wú)獨(dú)有偶，日本央行同樣采用“盯住2%通脹目標(biāo)”方式來(lái)調(diào)整貨幣政策走向：2024年3月份結(jié)束長(zhǎng)期實(shí)施的“負(fù)利率”超寬松貨幣政策，并在7月31日宣布上調(diào)短期政策利率至0.25%，邁出了告別長(zhǎng)達(dá)十年的“激進(jìn)刺激計(jì)劃”里程碑式一步。不僅如此，9月3日，日本央行行長(zhǎng)表示“如果日本經(jīng)濟(jì)和物價(jià)表現(xiàn)符合央行的預(yù)期，日本央行將繼續(xù)加息”。⑥在“能源價(jià)格上漲+服務(wù)價(jià)格上升+‘米荒’引發(fā)米價(jià)猛漲+薪資穩(wěn)步上漲”共同作用下，日本“價(jià)格趨勢(shì)正朝著2%（通脹目標(biāo)）上升”。凡此種種，為日本央行“繼續(xù)漸進(jìn)加息，推進(jìn)貨幣政策正?；碧峁┝讼鄳?yīng)依據(jù)和支撐。由此推測(cè)，在2024年接下來(lái)的時(shí)間尤其四季度，日本央行有可能還會(huì)擇機(jī)出臺(tái)加息舉措。

與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“走向不確定”相比，日本央行“溫和、漸進(jìn)式開(kāi)啟加息周期”的貨幣政策走向總體來(lái)看“基本明朗，相對(duì)確定”。

謹(jǐn)防“緊縮公共區(qū)間”組合“演變”中的****金融動(dòng)蕩

加息，意味著日本央行貨幣政策從“超寬松”逐步開(kāi)始“收縮”，進(jìn)而一步步趨于“緊縮”。重要的還在于，今后一段時(shí)期內(nèi)，美、日央行貨幣政策，將呈“雙緊”態(tài)勢(shì)并會(huì)不由自主形成不同“緊縮公共區(qū)間”組合：當(dāng)前本身處于緊縮狀態(tài)的美聯(lián)儲(chǔ)政策利率水平為5.25%~5.5%，日本央行推動(dòng)貨幣政策“正常化”（由松趨緊）進(jìn)程中最新（2024.7.31—）利率水平為0.25%?；诿缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策走向的“不確定性”和日本央行貨幣政策“走向正常化”的確定性，在此進(jìn)程中會(huì)出現(xiàn)以下“區(qū)間組合”情形：

從時(shí)間周期來(lái)看，以美聯(lián)儲(chǔ)降息前5.25%~5.5%的利率水平測(cè)算，若中性利率水平為3%左右，開(kāi)啟“降息”周期、保持25~50個(gè)基點(diǎn)的降息幅度，其降息周期將持續(xù)2~3年時(shí)間。對(duì)于推進(jìn)“貨幣政策正?；钡娜毡狙胄卸?，其中性利率水平假如“至少在1%左右”，則其“漸進(jìn)”加息周期同樣可能持續(xù)2~3年（2024—2026年）。

從政策利率變動(dòng)方向來(lái)看，美日貨幣政策形成并非同向的“緊縮”區(qū)間——一個(gè)“向上”（加息）（日本央行：從超寬松走向緊縮，進(jìn)而回歸貨幣政策“正常化”），另一個(gè)“向下”（降息）或“維持不變”〔美聯(lián)儲(chǔ)：從高利率“緊縮”走向“降息（端倪）”的貨幣政策“十字路口”〕，二者形成“一上一下的緊縮公共區(qū)間(利率水平為0~6%)”,在貨幣政策收縮、變動(dòng)中，可能會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生明顯“共振”現(xiàn)象。

從貨幣表現(xiàn)來(lái)看，階段性美日央行“雙緊”政策下，美元、日元尤其后者維持“強(qiáng)貨幣”的可能性較大。對(duì)金融市場(chǎng)和投資者而言，可以確定的是：日元流動(dòng)性“繩索越勒越緊”，日元亦會(huì)逐步走強(qiáng)、升值，階段性“不適應(yīng)”甚或“陣痛”在所難免。美元、日元匯率波動(dòng)加劇，可能引發(fā)外匯市場(chǎng)“共振”，進(jìn)而向全球股市、大宗商品市場(chǎng)傳導(dǎo)，再度引發(fā)全球金融市場(chǎng)巨震——2024年8月5日，“日元升值魔咒”（日元套利交易平倉(cāng)）使得全球股市遭遇“黑色星期一”。無(wú)獨(dú)有偶，9月3日因投資者擔(dān)心“經(jīng)濟(jì)衰退”，全球股市同樣遭受“重創(chuàng)”。背后的邏輯在于：美日“雙緊貨幣政策”——導(dǎo)致全球流動(dòng)性收縮——金融市場(chǎng)泡沫破滅“前奏”、預(yù)演端倪漸顯——一旦全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩甚至陷入衰退，投資者預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)——后續(xù)可能還會(huì)出現(xiàn)類似情形的“金融市場(chǎng)大震蕩”。

從“緊縮公共區(qū)間”不同組合的“演變”來(lái)看，當(dāng)前美日“雙緊”政策正處在由“組合一”向“組合二”演變過(guò)程中。9月18日美聯(lián)儲(chǔ)雖開(kāi)啟“預(yù)防式降息”，但相應(yīng)的“縮表”計(jì)劃并未結(jié)束，仍在進(jìn)行，因此“組合二”將轉(zhuǎn)向“組合三”還是“逆轉(zhuǎn)”為“組合四”，取決于接下來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)、美國(guó)大選情勢(shì)乃至全球經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境等因素。假如“組合二”轉(zhuǎn)向“組合三”，則意味著：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策趨于寬松，充裕的流動(dòng)性亦即全球資本的流向需要予以著力關(guān)注?！耙晕覟橹鳌钡闹袊?guó)央行貨幣政策，會(huì)“優(yōu)先支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，很大程度上對(duì)人民幣匯率“雙向波動(dòng)，保持穩(wěn)定”形成支撐，從而增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的全球吸引力。與此同時(shí)，也要防范可能出現(xiàn)的“美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退”對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融的傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。

假如“組合二”逆轉(zhuǎn)為“組合四”，則表明美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行“雙緊貨幣政策”加碼、升級(jí)，全球流動(dòng)性“急劇收縮，驟然趨緊”，金融市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，“黑天鵝”事件極有可能在此期間發(fā)生。確保經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線，貨幣政策與財(cái)政政策等“組合拳”的大力度、超常規(guī)擺布，就成為“重中之重”。

不管怎樣，無(wú)論如何，保增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、守底線，務(wù)必高度重視，須臾不可放松。

注釋：

① 《國(guó)際觀察 鮑威爾“明示”降息 美貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)難消》，搜狐資訊，2024年8月24日。

② 《美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度多大？關(guān)鍵票委：完全取決于未來(lái)兩周！》，財(cái)聯(lián)社，2024年9月5日。

③ 《美聯(lián)儲(chǔ)鷹派票委：9月降息還需要更多證據(jù)》，新①浪財(cái)經(jīng)市場(chǎng)資訊，2024年8月29日。

④《鮑威爾：沒(méi)有固定的利率路徑，美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有衰退的跡象》，新浪財(cái)經(jīng)，2024年9月19日。

⑤ 《美聯(lián)儲(chǔ)博斯蒂克：最新的“點(diǎn)陣圖”顯示美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部意見(jiàn)存在“相當(dāng)大的”分歧》，新浪財(cái)經(jīng)，2024年9月23日。

⑥ 《日本央行行長(zhǎng)再次釋放加息信號(hào) 分析師很擔(dān)憂：“黑色星期一”可能重演》，網(wǎng)易財(cái)經(jīng)，2024年9月3日。

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